杭州“六小龙”IPO 竞赛：群核科技上市波折，转型空间智能挑战几何？

杭州“六小龙”IPO 竞赛：群核科技的上市之路与转型挑战

在杭州“六小龙”的 IPO 竞赛中，群核科技即将率先在港股冲线。从 2021 年冲击美股，估值一度达 20 亿美元，到 2025 年转战港股，群核科技的上市之路已走过四年。在此期间，公司业绩迎来明显拐点。去年 2 月递表时，财务数据显示多年亏损，但最新数据表明，2025 年公司经调整净利润达 5710 万元。然而，围绕群核科技的讨论远不止盈利与否，更在于如何定义这家公司：它究竟是 SaaS 公司，还是押注具身智能训练和空间 AI 大模型的空间智能公司？群核科技联合创始人兼董事长黄晓煌在朋友圈感慨：“总有人调侃，如果当初不卖英伟达股票创业，和创立群核科技的回报相比，哪个更值钱？其实，从 GPU 高性能计算到如今的具身智能训练，创业路上受英伟达和‘老黄’思想的影响，是我毕生的财富，谈钱就没意思了。”但 IPO 本质上是对未来的定价。一群技术信仰者耗时 14 年，打造出年收入 8 亿元、市占率 23%的业务，却需用更宏大的空间智能故事，说服市场给予更高估值。

卖掉英伟达股票创业：“技术找场景”的开端

群核科技的创业起点，是典型的“技术找场景”叙事。2007 年，黄晓煌、陈航与朱皓在赴美求学途中结识，随后进入伊利诺伊大学厄巴纳 - 香槟分校攻读计算机图形学。黄晓煌毕业后入职英伟达，从事 CUDA 平台开发。2011 年，他卖掉英伟达股票回国创业，最初设想是“让计算机模拟物理世界”，将 GPU 高性能计算能力应用于实际场景。然而，技术理想遭遇现实挑战。团队早期尝试多个方向，如将渲染技术用于电影特效、展厅设计、人机交互界面等，均因商业化路径不明或市场需求不足而失败。2012 年推出的“家装宝”，因 PC 兼容性差、移动端体验不佳而夭折；聚焦橱柜领域的在线设计工具，也因用户群体狭窄未能成功。转机出现在 2013 年。团队发现家居装修行业痛点：设计师绘制一张效果图需数小时甚至数天，而业主希望即时看到效果。群核科技的技术积累正好能解决这一问题，其专用 GPU 集群可将渲染时间压缩至秒级。同年，酷家乐上线，核心功能是“10 秒生成效果图、5 分钟生成装修方案”，在当时行业平均渲染一张图需数小时的背景下，带来了颠覆性的用户体验。这一赛道选择有清晰商业逻辑：家居设计行业有愿意为效率付费的群体，快速出图能提高客户转化率和签单率。招股书显示，酷家乐付费企业客户从 2014 年不足千家增长至 2025 年的 47416 家，验证了需求的真实性和持续性。2013 年 12 月，IDG 资本以 200 万美元领投 A 轮；2014 年，GGV 纪源资本领投 B 轮 1000 万美元；此后，顺为资本、高瓴、Coatue 等机构陆续投资，累计完成 11 轮融资，总金额约 2.95 亿美元。投资人的核心逻辑是“云原生 + GPU 算力”对传统本地部署设计软件的技术替代，当设计工作迁移至云端，软件的分发、协作和迭代效率将大幅提升。但该赛道限制了公司增长边界。群核科技在空间设计软件领域市占率 23.2%，排名第一，但市场整体规模有限，2024 年中国空间设计软件市场规模仅 33 亿元，预计到 2029 年也只有 66 亿元。这也解释了公司在 IPO 过程中，将自身定位从“云设计软件”升级为“空间智能第一股”。

扭亏为盈背后：业务增长与客户留存挑战

群核科技招股书中，“经调整净利润转正”最受资本市场关注。2025 年，公司经调整净利润为 5710 万元，而 2023 年经调整亏损 2.42 亿元，2024 年亏损 7005 万元。这表明群核科技已跨越 SaaS 企业烧钱阶段，步入盈利周期，这得益于业务增长和费用支出下降。业务方面，招股书显示，公司营收从 2023 年的 6.64 亿元增至 2025 年的 8.2 亿元，毛利率从 76.8%提升至 82.2%，说明核心产品在市场有较强议价能力和规模效应，新增收入含金量提高。同时，公司研发与销售费用率大幅下降。研发费用率从 2023 年的 58.9%降至 2025 年的 35.5%，销售费用率从 53.7%降至 33.4%，销售人员从 615 人减至 484 人。2025 年研发费用 2.91 亿元，较 2023 年减少约 1 亿元；销售费用 2.74 亿元，较 2023 年减少约 8200 万元，两项费用合计减少约 1.82 亿元。然而，群核科技的客户质量指标呈下滑趋势。2023 - 2025 年，整体净收入留存率从 106.1%降至 98.6%，整体客户留存率从 61.2%降至 58.4%。企业客户留存率从 87.4%降至 79.8%，个人客户留存率从 58.4%降至 56.0%，仅年贡献 20 万元以上的大客户留存率维持在 96.5% - 98.7%的高位。这一分化源于公司降低客单价门槛以覆盖中小企业，但中小企业预算有限、生命周期短、对价格敏感，流失率较高。尽管大客户留存率超 98%，贡献企业级收入一半，但高度集中也压低了增长天花板。在房地产下行周期，家居装饰行业头部企业预算提升空间有限。目前，大客户 ARPU 值从 72.9 万元升至 85.6 万元，若大客户增长乏力，中小企业又因流失率高无法支撑第二增长曲线，群核科技盈利将面临严峻风险。综合来看，群核科技已证明这是一门可盈利的生意，但盈利方式更依赖效率优化。未来盈利可持续性取决于两点：一是大客户 ARPU 值能否继续提升；二是能否通过产品优化或定价策略遏制中小客户高流失率。群核科技虽跑通商业模式，但尚未证明具备持续高增长能力。

“空间智能第一股”：新叙事与挑战

群核科技并非首次冲击 IPO。2021 年赴美上市时，讲述的是“3D 云设计第一股”故事，本质是以酷家乐为核心的设计 SaaS 公司。但受中概股监管趋严和 SaaS 估值回调影响，IPO 搁浅。此次转战港股，公司定位从“云设计软件”升级为“全球空间智能第一股”，这背后是资本市场估值逻辑的转变。过去两年，纯 SaaS 公司在二级市场估值普遍压缩，而以 AI、具身智能为代表的新叙事有更高估值弹性和想象空间。支撑新叙事的核心是 2024 年推出的 SpatialVerse 业务板块，官方定位为“空间智能解决方案”。简单来说，是将酷家乐 14 年积累的 3.6 亿多个 3D 模型、数亿个室内空间场景，转化为 AI 模型训练数据集，模拟真实世界物理特性和空间关系。这一业务意义重大，因为 2024 年以来，具身智能和机器人训练成为全球科技热门赛道。机器人在真实家庭环境完成复杂任务，不仅依赖算法，还需高质量训练数据。但空间与物理交互数据获取成本高、周期长，SpatialVerse 提供了虚拟训练环境，机器人可在虚拟室内环境完成数万次训练后再应用到真实世界。群核科技原有的 SaaS 订阅业务，即便乐观估计，收入天花板也不过百亿级别，中国空间设计软件市场到 2029 年才 66 亿元。若定位为空间智能公司，估值逻辑将改变，SaaS 工具看重收入增速和利润率，空间智能则关注数据壁垒和未来应用场景。然而，这一故事有待验证。招股书显示，SpatialVerse 2024 年推出时仅获约 8 家客户，收入 340 万元；2025 年客户数增至 16 家，收入 520 万元，在总营收中占比不足 1%。更现实的挑战是竞争。在空间智能领域，群核科技并非唯一玩家，百度文心大模型、商汤 SenseCore 都在布局 3D 空间理解能力，且拥有更强大的算力资源和算法团队。群核科技优势在于垂直场景数据积累，尤其是室内家居环境细颗粒度数据，但这些数据优势能否转化为跨场景、可规模化的技术壁垒，仍需验证。从“云设计软件”到“空间智能第一股”，本质是估值重新锚定。群核科技试图告诉市场：它卖的不是软件订阅，而是物理世界数字化的门票。对投资者而言，群核科技作为 SaaS 公司，基本盘稳固但增速一般；作为空间智能的远期期权，故事诱人但兑现路径漫长且充满不确定性。